El dinero que no vemos: corridas, confianza y desarrollo

Jueves 13 de Agosto de 2026 - Actualizada a las: 08:49hs. del 13-08-2026

Desde el interior, además, uno aprende temprano que estas discusiones no son abstractas, porque terminan definiendo si una familia puede comprar su casa, si una PyME puede incorporar una máquina, si una provincia puede financiar infraestructura o si un joven encuentra oportunidades para desarrollarse en el lugar donde nació.

La primera distinción necesaria es entre base monetaria y agregados monetarios más amplios, que no son lo mismo, porque la base comprende esencialmente el efectivo en circulación y las reservas que los bancos mantienen en el Banco Central, mientras que sobre esa base funciona un sistema bancario que también participa en la creación de dinero. Cuando un banco concede un crédito genera simultáneamente un activo —el préstamo que deberá cobrar— y un pasivo —el depósito acreditado al prestatario—, y ese depósito puede utilizarse para comprar, pagar o transferir: funciona como dinero.

Tradicionalmente este fenómeno se explicó mediante el llamado multiplicador monetario, aunque hoy sabemos que no existe un factor rígido y automático, ya que la expansión del crédito y los depósitos está condicionada por los encajes, el capital de los bancos, la liquidez, la regulación, las tasas de interés, el riesgo y, fundamentalmente, por la existencia de demanda solvente de crédito. El principio central, sin embargo, permanece: los bancos comerciales crean dinero bancario y el volumen de depósitos puede superar ampliamente la base monetaria.

El oro tampoco alcanzó. Durante el patrón oro existía un activo físico respaldando el sistema monetario y, sin embargo, ocurrieron formidables corridas bancarias. Los bancos no conservaban una unidad de oro inmovilizada por cada unidad depositada: prestaban parte de esos recursos. Mientras existía confianza el sistema funcionaba. El problema aparecía cuando muchos depositantes pretendían convertir simultáneamente sus depósitos en oro. Existían más derechos financieros exigibles que oro inmediatamente disponible.

Aquí surge una distinción fundamental entre solvencia y liquidez. Un banco puede poseer activos perfectamente cobrables y ser solvente y, sin embargo, una hipoteca que vencerá dentro de veinte años no puede transformarse instantáneamente en efectivo para responder al depositante que reclama hoy su dinero. La corrida convierte al tiempo en enemigo.

La Convertibilidad fue nuestro segundo laboratorio. Se instaló entonces una idea tranquilizadora: si existía una relación legal entre pesos y dólares y la emisión de base monetaria debía guardar correspondencia con las reservas computables conforme a las reglas del régimen, el sistema poseía un respaldo capaz de impedir una crisis monetaria.

Pero reaparecía la diferencia entre base monetaria y dinero bancario. Una cosa era el respaldo establecido para la base monetaria y otra disponer de dólares líquidos suficientes para convertir simultáneamente todos los depósitos y demás derechos financieros generados dentro del sistema bancario. Un peso convertible en un dólar no significaba que existiera físicamente un dólar esperando detrás de cada peso depositado.

Mientras todos no pretendieran salir al mismo tiempo el mecanismo podía funcionar. El problema surgía cuando una corrida bancaria se transformaba además en una corrida cambiaria. El Banco Central podía proporcionar pesos, pero no podía fabricar dólares. Podía utilizar reservas, elevar las tasas, obtener financiamiento externo o solicitar asistencia internacional, aunque cuando una cantidad creciente de personas pretende convertir simultáneamente sus activos a una moneda que el país no emite aparece un límite material.

Una ley tampoco fabrica confianza. La experiencia argentina de 2001 dejó otra enseñanza: en plena crisis se sancionó la Ley de Intangibilidad de los Depósitos. La norma podía reconocer jurídicamente un derecho, pero no fabricar los dólares necesarios para hacerlo materialmente efectivo frente a una corrida generalizada.

Veinticinco años después conviene recordarlo cuando discutimos una reforma que pretende establecer como misión esencial o exclusiva del Banco Central preservar el valor de la moneda. Que el BCRA tenga como responsabilidad central defender la estabilidad monetaria es razonable. También lo es establecer límites estrictos al financiamiento monetario del déficit y reglas institucionales que impidan utilizar permanentemente la emisión para resolver desequilibrios fiscales.

El error comenzaría si creyéramos que escribir esos objetivos en una ley significa haber resuelto el problema económico argentino. Una ley puede establecer límites, responsabilidades e incentivos; puede mejorar instituciones y reducir determinadas fuentes de inestabilidad. Pero no puede decretar productividad, generar exportaciones, fabricar reservas genuinas, disminuir mágicamente el peso de la deuda ni ordenar que una sociedad confíe. La ley coloca los rieles; no hace avanzar al tren.

Y aquí aparece una contradicción institucional que merece particular atención. Mientras se propone restringir la misión del Banco Central a preservar el valor de la moneda, se impulsa simultáneamente la derogación del artículo 61 de la Ley 24.156 de Administración Financiera. Esa disposición establece que, cuando una operación de crédito público origine deuda pública externa, antes de formalizarla y cualquiera sea el ente público que la contraiga, el Banco Central debe emitir opinión sobre el impacto de esa operación en la balanza de pagos.

No se trata de un poder de veto del Banco Central ni de impedir que un gobierno legítimamente recurra al crédito. Se trata de algo mucho más elemental: medir antes de endeudarse.

La eliminación de esa intervención técnica facilita procedimentalmente el endeudamiento externo al suprimir una instancia previa específicamente destinada a estudiar sus consecuencias sobre el sector externo. Y esto no es una cuestión burocrática menor. Una deuda en moneda extranjera puede aportar dólares hoy, mejorar transitoriamente las reservas o permitir afrontar un vencimiento, pero simultáneamente genera obligaciones futuras de capital e intereses. El ingreso financiero pertenece al presente; la demanda de divisas para devolverlo pertenece al futuro.

Por eso la balanza de pagos debe analizarse integralmente. Una economía puede mostrar superávit comercial y, sin embargo, enfrentar dificultades externas por intereses, amortizaciones, remisión de utilidades, turismo, importaciones crecientes o salida de capitales. Del mismo modo, una cuenta corriente que se deteriora obliga a financiar ese desequilibrio mediante la cuenta financiera o utilizando reservas. Si ese financiamiento depende crecientemente de nueva deuda, puede comenzar a formarse un círculo peligroso: se toma deuda para conseguir los dólares que permiten atravesar el presente, pero esa misma deuda aumenta la necesidad de dólares del futuro.

Allí aparece una paradoja difícil de ignorar: se pretende fortalecer institucionalmente al Banco Central para que cuide el valor de la moneda y, simultáneamente, retirar su intervención técnica previa respecto de operaciones de endeudamiento externo que pueden afectar las reservas, la balanza de pagos y, finalmente, el propio valor de esa moneda.

No resulta consistente blindar la puerta de la emisión y, al mismo tiempo, debilitar los controles sobre la puerta del endeudamiento externo.

La disciplina macroeconómica debe ser simétrica. Si resulta razonable imponer límites a la capacidad del Estado de financiarse mediante emisión monetaria, también resulta razonable conservar controles, estudios de sustentabilidad, transparencia y evaluación técnica cuando el Estado decide financiarse mediante deuda externa. Son mecanismos diferentes, pero ambos pueden trasladar desequilibrios hacia el futuro.

Más aún: existe una consecuencia institucional de segundo orden. Si se contrae deuda sin evaluar adecuadamente su impacto sobre el sector externo y posteriormente los servicios de esa deuda presionan sobre las reservas y el mercado cambiario, será precisamente el Banco Central —al que se pretende responsabilizar casi exclusivamente por preservar el valor de la moneda— el que deberá administrar las consecuencias de decisiones financieras sobre las cuales previamente se redujo su capacidad institucional de advertencia.

La Argentina no necesita menos crédito, sino mucho más. Sería un grave error concluir que, como el sistema bancario crea dinero y el crédito puede amplificar determinadas vulnerabilidades, nuestro país debiera resignarse a un sistema financiero pequeño. El problema es prácticamente el contrario.

Sin crédito hipotecario una familia difícilmente compra una vivienda; sin financiamiento productivo una PyME difícilmente incorpora maquinaria; sin crédito de largo plazo se limitan la inversión, la infraestructura, la tecnología y la innovación. Pero para tener crédito abundante y de largo plazo necesitamos algo que no puede imprimirse: confianza.

Hay un activo que no figura en ningún balance. Depositamos creyendo que podremos retirar, aceptamos una transferencia creyendo que será reconocida, compramos un bono creyendo que será pagado y conservamos una moneda creyendo que mañana alguien seguirá aceptándola. La confianza no aparece en la base monetaria, no figura en M1, M2 o M3 y no integra las reservas internacionales. Sin embargo, sostiene a todos ellos.

Los dólares pueden existir, pero la pregunta siguiente es de quién son. El crecimiento de los hidrocarburos, la minería, el agro y la economía del conocimiento puede incrementar sustancialmente la generación de divisas de la Argentina. Sería una excelente noticia. Pero existe una diferencia fundamental entre que la economía argentina genere dólares y que el Estado argentino disponga de esos dólares.

Las divisas originadas por una empresa exportadora pertenecen inicialmente al sector privado y, aun cuando exista obligación de liquidarlas en el mercado cambiario, su ingreso no equivale automáticamente a una acumulación permanente de reservas netas ni constituye por sí mismo capacidad fiscal del Tesoro para atender vencimientos externos.

Para transformar una mayor capacidad exportadora en fortaleza macroeconómica deben funcionar simultáneamente varios engranajes: generación genuina de divisas, acumulación de reservas, solvencia fiscal, inversión y crecimiento de la productividad.

Y existe una regla económica más profunda que cualquier ley: en el largo plazo, la capacidad productiva, los ingresos y la generación genuina de divisas del país deben crecer a un ritmo compatible con la carga de sus compromisos financieros.

No se trata de establecer una identidad matemática entre crecimiento del PBI y crecimiento de la deuda. La sustentabilidad depende también de las tasas de interés, vencimientos, moneda, composición de la deuda y capacidad de refinanciamiento. Pero si los compromisos financieros crecen sistemáticamente más rápido que la capacidad de producir, exportar y generar los recursos necesarios para atenderlos, aumenta inevitablemente la dependencia del refinanciamiento.

Entonces aparece el rollover; después los nuevos préstamos; luego la necesidad de conservar permanentemente la confianza de los acreedores y, finalmente, ante cualquier cambio importante de expectativas, reaparece la pregunta argentina de siempre: ¿alcanzan las reservas?

El rollover compra tiempo, un préstamo aporta divisas y las reservas permiten atravesar una turbulencia. Todo eso puede ser necesario y económicamente racional. Pero ninguna de esas herramientas reemplaza indefinidamente producción, exportaciones, inversión, productividad y crecimiento.

Existe además otra tentación recurrente: utilizar el tipo de cambio como instrumento central para desacelerar los precios. Puede resultar extraordinariamente eficaz durante una etapa. Pero nuevamente debemos distinguir el instrumento de la estrategia.

Si una apreciación real contribuye a reducir la inflación pero simultáneamente deteriora la competitividad de sectores transables, incrementa las importaciones o aumenta la necesidad futura de financiamiento externo, el éxito inicial puede comenzar a fabricar su propia vulnerabilidad.

La verdadera confianza necesita entonces apoyarse sobre tres pilares. El primero es la estabilidad macroeconómica: equilibrio fiscal sostenible, moneda razonablemente estable, reglas previsibles y un Banco Central que no sea utilizado sistemáticamente para financiar al Tesoro. El segundo es el desarrollo económico: inversión, productividad, infraestructura, crédito, innovación, industria competitiva, energía, minería, agro, economía del conocimiento y exportaciones crecientes. El tercero es la sustentabilidad social: empleo, movilidad social, educación, acceso al crédito y una distribución territorial de oportunidades que permita que el crecimiento llegue también a las provincias.

Los tres están relacionados. Sin estabilidad, el desarrollo termina devorado por la inflación; sin desarrollo, la estabilidad corre el riesgo de convertirse en estancamiento; y sin sustentabilidad social, ambas pueden perder legitimidad política antes de producir resultados duraderos.

Por eso la pregunta argentina no debería ser solamente cuántos dólares tenemos disponibles para enfrentar una eventual corrida. Esa es una pregunta necesaria, pero defensiva. La pregunta superior es cómo construimos una economía que produzca, exporte y genere suficientes divisas para que cada vez menos argentinos crean necesario correr hacia el dólar.

El patrón oro no pudo garantizarlo por sí solo. La Convertibilidad tampoco. La Ley de Intangibilidad de los Depósitos no pudo hacerlo. Y sería un error creer que una nueva ley del Banco Central podrá conseguirlo aisladamente.

Las instituciones importan, las reglas importan, la disciplina fiscal importa y la estabilidad monetaria importa. Pero esa disciplina debe aplicarse con coherencia: no podemos exigir controles rigurosos para crear pesos y simultáneamente reducir los controles destinados a conocer las consecuencias de crear deuda en dólares.

Debajo de todas esas normas existe una realidad económica que ninguna ley puede derogar: un país que contrae compromisos financieros sistemáticamente más rápido de lo que aumenta su capacidad para producir, crecer y generar divisas termina acumulando vulnerabilidad.

El verdadero indicador de éxito no será solamente bajar la inflación ni acumular reservas durante algunos años, sino conseguir que la productividad, las exportaciones, la inversión y la capacidad de generación de divisas crezcan sostenidamente, reduciendo el peso relativo de la deuda y la dependencia del refinanciamiento externo.

Ése debería ser nuestro objetivo: no una economía cada vez mejor preparada para resistir la próxima corrida, sino una economía cada vez menos condenada a padecerla.

(*) Nota técnica sobre los agregados monetarios

En términos generales, M1 comprende el dinero de disponibilidad más inmediata: efectivo en poder del público y depósitos directamente utilizables como medios de pago. M2 amplía ese universo incorporando otros depósitos de elevada liquidez, mientras que M3 agrega depósitos a plazo y otros instrumentos incluidos dentro de una definición más amplia del dinero. Las definiciones y componentes exactos pueden variar según la metodología estadística utilizada por cada autoridad monetaria. Lo fundamental para el argumento desarrollado aquí es que estos agregados no deben confundirse con la base monetaria, porque representan distintos grados de amplitud del dinero y de los activos monetarios existentes en la economía.

Noel Eugenio Breard Senador Provincial UCR