Las inconsistencias del plan económico de Milei que pueden quebrar la estabiliización

Quien fue uno de los interlocutores más cercanos a Javier Milei y coautor de varios de sus libros escribe sobre las inconsistencias dinámicas del programa de estabilización económica que dificultan su éxito permanente. Explica que, en primer lugar, no hay independencia del BCRA; además, no existe un ancla monetaria clara; y, por último, no se sabe cuánto debería crecer la base monetaria trimestre a trimestre. Además, alerta porque aumenta la deuda del Tesoro en términos reales.

De acuerdo con lo explicado y anticipado por E2 (Economía & Ética), el Gobierno ha aplicado una política monetaria contractiva que comienza a dar resultado: en los últimos cuatro meses la estimación de inflación del Indec bajó del 3,4% (marzo) al 2,6% (abril); 2,1% (mayo) y 1,9% (junio). La pregunta del millón sería: ¿el actual descenso de la inflación será transitorio como en 2024/2025 o, por el contrario, será permanente convirtiéndose en un plan de estabilización exitoso?

Las inconsistencias del plan de estabilización. El gobierno de Javier Milei aplica un programa de estabilización MBS (por el inglés de: money based stabilization program), basado en la cantidad de dinero, para intentar bajar la inflación crónica y estabilizar la macroeconomía. Sin embargo, el esquema presenta inconsistencias dinámicas que dificultan su éxito permanente: no hay independencia del BCRA, no existe un ancla monetaria clara y no se sabe cuánto debería crecer la base monetaria trimestre a trimestre. Además, el programa compra reservas, usa una parte de ellas y esteriliza la expansión monetaria, lo que aumenta la deuda del Tesoro en términos reales. Según la Teoría Fiscal del Nivel General de Precios (FTPL), esto representa un problema monetario y macroeconómico relevante hacia adelante.

La deuda en pesos de corto plazo del Tesoro Nacional creció 703% en términos reales durante el gobierno de Javier Milei, mientras que la deuda en pesos de más largo plazo aumentó 33% en el mismo período, deflactada por IPC del Indec. A su vez, los agregados monetarios M2 y M3, junto con el endeudamiento, muestran que la liquidez amplia crece por encima de la inflación y del dólar, reforzando las predicciones de la Teoría Fiscal del Nivel General de Precios (por el inglés, FTPL) sobre la dinámica futura del tipo de cambio y los precios.

El tipo de cambio sigue siendo un objetivo de la política, lo que complica la estabilización

El aumento de la deuda es consecuencia de la esterilización y muestra que el programa no es un MBS puro: también tiene un objetivo cambiario y combina rasgos de un ERBS (siglas del inglés: exchange rate stabilization program). La colocación de deuda en dólares, la venta de dólar futuro y los instrumentos dollar linked confirman que el tipo de cambio sigue siendo un objetivo de política, lo que complica el funcionamiento del MBS.

El ajuste por inflación del techo cambiario agrava el problema porque introduce inercia. Si el frente fiscal no se percibe como sostenible, la FTPL anticipa que el tipo de cambio nominal tenderá a subir para licuar pasivos nominales, primero acercándose al techo de la banda y luego, eventualmente, superándolo.

En una economía con alta dolarización y baja demanda de pesos, el riesgo de devaluación reduce rápidamente la demanda de dinero local. Los agentes buscan cobertura en dólares u otros activos externos, presionando sobre el tipo de cambio y debilitando la capacidad del techo cambiario para coordinar expectativas. En ese contexto, el dólar puede comportarse como un bien Giffen: su demanda aumenta cuando sube su precio.

Si este escenario se materializa, el BCRA podría subir la tasa real para defender el techo de la banda y evitar una mayor depreciación. Pero esa respuesta encarecería la deuda y abriría un conflicto entre la política monetaria y la sostenibilidad fiscal, reforzando las predicciones de la FTPL.

En síntesis, combinar un MBS con un ERBS genera una inconsistencia dinámica: la estabilización puede ser transitoria, pero difícilmente permanente. No puede saberse por cuánto tiempo funcionará, aunque sí que el riesgo de fracaso aumenta hacia adelante.

¿Qué anticipa y por qué la teoría de la FTPL? La Teoría Fiscal del Nivel General de Precios explica que el dinero (peso argentino) es siempre un pasivo fiscal, porque el dinero (base monetaria) es un pasivo del BCRA cuyo único accionista es el Tesoro. De acuerdo con la FTPL, tanto el tipo de cambio como el nivel general de precios y su variación (inflación) se determinan por la restricción presupuestaria intertemporal del Gobierno. El valor de la moneda nominal es igual al valor presente de los superávits fiscales futuros esperados. En este contexto, el superávit fiscal presente es una condición necesaria, pero no suficiente para la estabilidad nominal si el mercado cuestiona la sostenibilidad intertemporal de la deuda.

Si el mercado financiero descuenta que los superávits económicos futuros no serán lo suficientemente grandes o sostenibles para pagar los intereses (se capitalizan los de las Letes) y el capital de la deuda, el valor presente de los superávits se desploma y el tipo de cambio y la inflación terminan subiendo y acelerándose más adelante. ¿Cómo se dará ese proceso? Anticipándose a la devaluación futura, los agentes económicos se desprenderán de sus activos en pesos para buscar cobertura en el dólar, con lo cual la demanda de dinero caerá generando un salto del tipo de cambio y una posterior aceleración de la inflación mucho antes de que la deuda no se pueda pagar y haya que emitir para poder pagarla.

En otras palabras, según la FTPL, el valor del peso contra el dólar y los bienes y servicios se comporta como el valor de una acción de empresa; es decir, se calcula descontando el flujo futuro de los dividendos que el Tesoro cobra neto de sus contribuyentes en forma de superávit primario. En este sentido, si los agentes económicos perciben que el gobierno no generará suficientes ingresos tributarios futuros para pagar su deuda en el futuro, ya sea porque esta aumenta en la película, se espera mayor gasto público y/o los ingresos fiscales caen, el valor de la moneda caerá en la película traduciéndose en suba del tipo de cambio y más inflación. La suba del dólar y de la inflación se genera para licuar el valor real de la deuda en pesos (B/P) y ponerla en línea con los futuros ingresos fiscales que en el presente se descuentan menores a los que se necesitarían para afrontar el pago y la solvencia de esa deuda.

Más arriba explicamos que la deuda en términos reales está aumentando y que toda la liquidez de amplia de la economía argentina (agregados monetarios + endeudamiento) crecen muy por encima de la inflación y el dólar. En pocas palabras, el gobierno de Javier Milei está trasladando suba del dólar y más aceleración de la inflación desde el presente hacia el futuro, porque está encapsulando ambas dentro de una política de toma de deuda, que hacen crecer el nivel de endeudamiento por arriba del tipo de cambio y la inflación alimentando las predicciones de la FTPL. En algún momento futuro (no se puede saber cuándo) el tipo de cambio deberá subir y la inflación deberá acelerarse(no se puede saber cuánto) para licuar este crecimiento del endeudamiento en términos reales.

En síntesis, la FTPL coincide con la lógica de Sargent-Wallace tan citada, pero poco entendida por JAVIER MILEI. Si la tasa de interés doméstica en términos reales supera con holgura la tasa de crecimiento de la economía, la carga de intereses (gasto público) se vuelve explosiva convirtiéndose en un bumerán sobre el tipo de cambio: el mercado anticipa que este crecimiento de la deuda es insostenible sin emisión monetaria futura. El tipo de interés elevado para defender el peso y dormir al dólar eleva el riesgo de devaluación y default en el futuro. Los agentes exigen una prima de riesgo aún mayor, presionando con más fuerza sobre el tipo de cambio. Desde E2 (Economía & Ética) repetimos, no se puede saber el timming, ni la envergadura, pero sí se sabe que terminará ocurriendo en algún momento futuro.

* Titular E2 (Economía & Ética) y profesor adjunto Facultad de Ciencias Económicas de la UBA.

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